房地产融资结构对公司绩效影响的实证分析
摘 要
房地产行业已经成为国内经济增长的主要推动力之一，并已成为我国经济发展的支柱产业。与之形成对比的是我国的房地产行业融资结构研究与其他行业相比却相对滞后。因此，对房地产行业上市公司融资结构与公司绩效相关性的研究，不仅对解决房地产公司融资决策具有参考价值，而且对房地产企业自身营运目标的实现也具有十分重要的现实意义。
文章首先通过对统计数据的分析，透过表面探究房地产企业的实际融资结构，并对其合理性进行分析。全文分为四个部分：第一部分，主要说明本文写作的目的以及近年来房地产行业的发展趋势；第二部分，具体介绍了房地产的融资渠道以及其融资的必要性；第三部分，主要对房地产上市公司进行专业的分析，从我国国情出发，来探索房地产企业融资结构创新的可行性；第四部分，主要是对其融资和绩效进行实证分析。
通过对融资结构理论的回顾，以国内房地产行业上市公司为研究对象，依据国内房地产行业上市公司的财务数据，应用比较分析法、描述性统计分析方法、相关分析法，对国内房地产行业上市公司的融资结构和公司绩效之间的关系进行了深入的研究。得出国内房地产行业上市公司的资产负债率与公司业绩之间呈正相关关系、房地产上市公司资产规模与公司财务绩效正相关，而公司成长性与公司绩效关系不是很明显、房地产上市公司经营绩效的优劣取决于很多因素的结论。在此基础上，提出了房地产开发企业应完善公司治理结构、建立融资结构动态优化机制和拓宽融资渠道的建议。【更多免费素材，微信lbgzkf1】
关键词 房地产融资，融资结构，房地产证券化，公司绩效
目 录
中文 摘要 PAGEREF _Toc263673567hI
1引言
2 房地产企业融资渠道
2.1 房地产的融资模式
2.1.1 房地产的融资模式－银行贷款
2.1.2 房地产的融资模式－房地产基金
2.1.3 房地产的融资模式－公开上市
2.1.4 房地产的融资模式－房地产融资证券化
2.1.5 房地产的融资模式－房地产信托投资
2.2 房地产融资结构多元化的必要性
2.2.1 房地产泡沫引发银行危机的传导机制
2.2.2 房地产对银行资金过度依赖的危害
2.2.3 规避房地产业融资风险的措施
3 房地产业上市公司融资结构分析 【更多免费 素材，微信lbgzkf1】
3.1 房地产上市公司融资结构现状
3.1.1 房地产融资对银行信贷的依赖，融资风险高
3.1.2 定金及预收款遭遇瓶颈，融资成本高
3.1.3 其他资金比例有所上升
3.1.4自筹资金比例有所下降
3.1.5利用外资增长过快
3.2 房地产业上市公司融资结构特点
3.2.1 融资结构不合理
3.2.2 内源融资比例较低
3.2.3 融资金融工具单一
3.2.4 股权集中度较高
4 房地产业上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析
4.1 研究样本
4.1.1 样本的选取
4.1.2 评价指标的选择
4.2 研究假设和模型构建
4.2.1 研究假设
4.2.2 模型构建
4.3 实证分析
4.3.1 统计性描述
4.3.2 净资产收益率、每股收益与资本结构的回归分析
结论
致谢
参考文献
1引言
房地产行业是在改革开放后复苏和发展起来的，伴随国民经济快速发展，全社会的固定资产投资处于高速发展的状态，其中房地产的投资占了很大的比重房地产融资是现代金融重要的组成部分之一，它是指以房地产商品者物质经济对象作为基本的信用基础，通过各种金融工具的运用，借助各类金融市场的运转和多种金融中介的服务，为房地产开发建设等诸项围绕房地产展开经济行为的环节所提供的融资活动的总称；而融资结构是指企业各项资金的来源、组合及其相互关系，企业选择的融资方式不同以及在各融资方式下确定的融资量就不同，就会形成不同的融资结构。房地产业是国民经济的重要支柱产业，对于拉动钢铁、建材及家电家居用品等产业发展举足轻重，对于金融业的稳定和发展至关重要，对于推动居民消费结构升级、改善民生具有重要作用。
融资结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。融资结构与公司的税收地位、财务状况和代理成本直接相关，它不仅影响公司的资本成本和公司总价值，而且影响公司的治理结构(公司相关利益者的利益权衡契约关系)，融资结构还会影响经理行为，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。优化上市公司的融资结构直接关系到提升上市公司素质和投资价值、增强投资者信心以及促进证券市场的健康发展。融资结构理论的研究在西方已经有近60年的历史，出现了MM定理经典资本结构理论；随着信息不对称理论的引入，又形成了如代理理论、信号传递理论、优序融资理论等现代资本结构理论。为我们研究中国公司的融资结构提供了理论基础。各国的公司处于不同的经济环境下，另外不同的公司制度安排、金融市场发育程度等存在差异，也使得各国不同产业公司的融资结构不尽相同，而不同的融资结构对公司的治理结构都会造成深远的影响进面影响公司的业绩。因此，什么样的融资结构可以成为合理的融资结构要根据不同国家不同产业所处的经济环境的现实状况而定。
本文通过对房地产公司融资结构的现状和特点进行研究，并结合其对房地产公司绩效的影响进行计量经济学分析，以期能够找到中国房地产业的融资结构优化的明确方向。然后，在借鉴国内外学者研究成果的基础上，实证研究房地产公司融资结构和公司绩效之间的关系，并据此推算出最佳融资结构区间。融资结构与公司绩效之间的关系构成了融资结构研究的核心。通过优化企业的融资结构，引入多元化的融资方式，是化解当前我国房地产企业融资困境的有效途径。
2 房地产企业融资渠道
企业融资结构的形成受企业规模、盈利能力、企业的成长性、非税后收益、股权结构、行业等多种因素的影响。融资结构又对企业的经营绩效和治理结构产生重要影响。融资结构反映了市场经济条件下企业的会融关系，即以资本和信用为纽带，通过投资和借贷构成股东、债权人和经营者之间的相互制约的利益关系。我国股市经过十多年的发展，上市公司的融资结构也经历了一系列的变化。
房地产业是资金密集型产业，具有高投入、高风险、高产出的特性。房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持：处于发展初期的开发商需要融资来开发项目；处于发展期的则需要融资来维持项目；已经发展到一定阶段、一定规模的公司需要融资扩大规模。因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的一环。目前，我国房地产企业融资渠道主要有银行贷款、房地产基金、公开上市、房地产融资证券化、房地产信托投资以及其他融资方式。下文将对我国现有融资渠道进行分析比较。
2.1 房地产的融资模式
2.1.1 房地产的融资模式－银行贷款
银行贷款，是房地产最原始的融资模式，同时也是我国房地产融资的主要渠道，更是中小开发企业赖以生存的命门所在。房地产贷款的基本方式有三种：一是信用贷款；二是担保贷款；三是抵押贷款。目前，我国以上三种贷款形式同时存在，房地产企业以信用贷款为主，但抵押贷款发展迅速，有后来居上之势，担保贷款在特定条件下使用。将来房地产贷款的发展趋势是房地产抵押贷款。在国外，房地产抵押贷款数目占90%以上。银行贷款融资模式的缺点是还债压力较大，而且贷款条件的审查很严格，对企业的经营状况、财务状况要求正规化，获取该种融资需要较好的企业资信。对于一些中小企业来说，限于自身实力以及不正规的管理，向银行获得贷款比较困难。银行信贷资金是我国房地产业资金的主要来源，在房地产业整个资金中占到60%以上，有的企业竟然达到90%以上，银行信贷资金实际上是开发商经营周转的主要资金。银行信贷资金几乎介入了房地产开发运营的全过程，在房地产业的土地储备、交易、房地产开发以及房地产销售的整个过程都依靠银行信贷资金来完成。房地产业的快速发展，导致了银行对房地产业的各项贷款的迅速增长。1998年房地产贷款占整个金融机构贷款比例只有3.6%，2004年提高到14.8%。2005年底我国房地产贷款余额达2.77万亿元，同比增长16.1%。2006年1到5月份我国房地产开发企业国内贷款增长速度达到42.9%，增幅同比提高了34.2个百分点。
2.1.2 房地产的融资模式－房地产基金
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房地产基金从上市和非上市的区分来讲可以分为公开和私募，所谓公开是在股市上发行股票或者到交易所发行债券。私募有各种方式,其一是与股东合作开发，其二是股本的投资和债务的投资，即股本基金与债务基金。由于房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担；同时，它又以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权。
2.1.3 房地产的融资模式－公开上市
从理论上讲，公开上市是最佳途径，因为直接融资可从容化解金融风险，降低企业融资成本，改善企业资本结构。但是，房地产企业上市非常困难，因为它的赢利模式有别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出的状况，难以达到上市要求，如要求设立满三年，有最近三年可比性的盈利，发行人业务和管理层近三年未变等。因此，通常实力较大的（特别是拥有政府背景）房地产公司才可能上市，而且往往在海外上市。
2.1.4 房地产的融资模式－房地产融资证券化
不动产证券化将成为未来金融的发展重点。国外房地产业的发展经验表明，房地产融资证券化是提高企业筹资能力的最有效的手段。具体到我国，随着经济体制改革的深化，如何开拓房地产企业融资的新渠道已经显得越来越迫切了。一方面，传统融资手段的银行将受到挑战；另一方面，巨额的社会闲散资金也使我国房地产融资证券化成为可能。房地产证券化(Real Estate Securitization)，是指把流动性较低的、非证券形态的房地产的投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使投资人与房地产投资标的物之间的物权关系转化为有价证券形式的股权和债权。主要包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。房地产投资权益证券化即商业性房地产投资证券化。它最早出现在20世纪70年代的美国。房地产证券化有利于提高银行资产的流动性，释放金融风险，有利于拓展房地产业资金来源。而推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。因此，房地产证券化作为重要的金融创新工具，给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，将大大丰富我国金融投资工具，有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性，房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷款或透支，同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场运作效率。
2.1.5 房地产的融资模式－房地产信托投资
房地产信托投资是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。美国是国际上房地产投资信托市场最成熟的国家，房地产投资信托资金也是美国房地产投资的重要来源。信托的优势：信托可以把土地、项目、资金等因素整合起来，在其制度下安排财务方案以及融资手段，集合民间资金给开发商投资，通过股权信托、资金信托、财产信托及投资基金、资产重组、资本运作等多种方式的组合运用，并与商业银行、证券公司等合作，有针对性地服务于一些具有综合要求且难度较大的企业或项目。
但是目前信托的融资能力有限，还替代不了商业银行贷款的主流模式。目前，国内已推出的房地产信托项目中，基本采取四种模式进行开发运作：直接对房地产项目进行投资、直接给房地产商贷款、对成熟房地产物业进行处置、土地开发整理。这四种模式基本涵盖了房地产开发的各个阶段，具有代表性、针对性和可操作性，是目前我国房地产信托业务的主要方向。信托公司和房地产企业要根据项目的特点和自身情况，结合开发房地产信托项目的这四种模式，客观地对房地产项目进行评估，制定可行的信托融资计划 。
2.2 房地产融资结构多元化的必要性
目前，房地产行业融资渠道基于以上几种，但房地产企业主要的融资渠道还是银行贷款。在房地产市场资金链中，商业银行通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等各种形式，参与房地产开发的全过程，直接和间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。这种单一的融资格局，无论是对于房地产业自身的发展，还是对于银行业，都隐藏着巨大的危机。
2.2.1 房地产泡沫引发银行危机的传导机制
首先，由于经济增长或者政府对房地产业的支持或者本币升值使得资产类价格低估，房地产业作为先导产业出现价格上扬趋势，市场对于房地产资产的投资回报预期开始上升，吸引大量资金流入房地产业。市场上部分人开始出现投机心理，认为房地产价格会继续上涨，于是加入到买房者的队伍中，市场人气聚集，房地产市场供不应求的局面继续扩大，开发商趁机涨价，房地产价格被进一步推高，房地产价格上涨的预期得以实现。此时，房地产市场价格已经偏离基础价值，泡沫出现，并随着价格的上升逐步膨胀。
然后，随着市场上房地产价格上升预期的增强，众多企业和机构通过借贷使大量信贷资金进入房地产市场进行投机冲击，使需求大增。房地产价格被迅速拉升，房地产资产价格以更快的速度、更大的幅度偏离其内在价值，泡沫被进一步吹大和积累。由于金融机构贷款以房地产市场价格为基础，在房地产市场出现繁荣时，投资者更容易获得房地产贷款，其贷款额也随着房地产价格的上升而不断膨胀，金融机构此时也容易被市场繁荣的景象所迷惑，放松了对贷款的审查。在价格过分偏离内在价值时，泡沫成分被大量转移给了商业银行和其他的金融机构。
最后，当房地产价格被推到顶峰，价格停止上涨时，部分理性的投机者开始对高房价产生怀疑，政府部门也意识到事态的严重性，往往会出台调控政策。此时，人们的预期发生逆转，从众和恐慌心理将导致房地产资产的全面抛售，房地产价格暴跌，泡沫在一瞬间迸裂，造成有房地产业务的银行出现呆账、坏账，银行系统运转失灵。
2.2.2 房地产对银行资金过度依赖的危害
2.2.2.1 使宏观调控政策处于被动地位
房地产业是国民经济的先导产业，属于固定投资的范畴。当经济出现过热时，即固定投资过旺时，政府要进行宏观调控，房地产即成为宏观调控的重点。房地产价格一旦出现较大幅度下跌，开发商与购房人之间的博弈就会加剧，购房人会采取停止还款的方式将银行拖入博弈漩涡。例如为了控制经济过热、降低通货膨胀率，国家应该采取紧缩性的财政或货币政策。但是中央银行在宏观调控中会考虑紧缩性的政策对商业银行的影响，以沪为例，至2007年末，中资商业银行房地产贷款占各项贷款的比例为32.2%，加上以房地产为抵押的其他贷款，银行信贷不少于半数流入楼市。这意味着如果房地产业出现问题，将波及不少于15万亿信贷资金的安全。央行权衡利弊，所以采取一种微调的步伐。这种多方面的考虑加上政策效应的滞后性，可能会错过政策效应的最佳时期，使得宏观调控根本不能减轻经济过热和使通货膨胀率下降。
2.2.2.2 形成对资源的不合理配置
房地产业的暴利，对社会资金产生了“虹吸效应”，社会大量的过剩资金、银行贷款、各行业中实力较强的企业被纷纷吸引到房地产市场上，会使生产投资相对萎缩，形成“产业空洞化”现象。对房地产的投资挤出了对产业升级、产品创新、高科技等其他亟需资金方面的投资。同时，房地产还具有投资品和消费品的特性，据统计，住房消费占家庭总消费的比重高达65%-80%，随着房价的上升，作为置业的消费者预期房价还会上升，那他们就会消减其他生活及娱乐消费以购置房产或用于归还住房抵押贷款。
2.2.2.3 导致市场上房地产投机行为
在房地产价格不断上升时，房地产开发商根据正反馈原理预期未来房地产市场还会进一步繁荣，其投资开发的动机将不断加强；而在房地产价格不断上升时，银行往往把房地产抵押贷款看作是优质贷款，并且放松对借款人资质的审查，使房地产开发商可以更容易获得银行贷款，这进一步增强了房地产开发的动机，最终导致房地产市场出现严重的群体投机行为。在房地产泡沫时期，市场需求将大幅度上升，对土地的需求随之上升，由于政府掌握着土地配置的权利，开发商为争夺土地将不惜采取各种方法，以致出现寻租和设租行为。
2.2.3 规避房地产业融资风险的措施
2.2.3.1 加大房地产直接融资比例并减轻对商业银行的间接融资比例
国家可采取措施建立适合国情的、多层次的房地产融资市场，丰富投资工具，建立风险转移、转嫁、分担、分散机制，化解集中于商业银行的金融风险。这种多元化的融资市场既包括拥有债券融资、股权融资两种基本形式的一级市场，还包括投资基金、信托证券等多种金融资产和金融工具的房地产二级金融市场。这些创新的房地产金融工具不仅可以使房地产企业获得其发展所需的资金，而且可以降低银行的金融风险，又可以让金融市场上的投资者分享房地产行业高成长性带来的收益。金融多元化的最终目的是在金融市场和房地产市场间建立一道防火墙，使得金融体系的风险和房地产体系的风险不会互相传递并放大影响，既保持金融体系的安全性，又保持房地产的财务稳健性，不会由于紧缩性的货币政策而出现“断供”现象，不会使房地产业和金融业由于某一政策的影响出现剧烈的波动。
2.2.3.2 加强对银行的监管以完善商业银行体系
提高银行资本充足率、资产质量（坏账率）、资本回报率、流动性比率、风险控制能力、经营管理水平等多项指标，健全银行自身体系。历史经验表明，房地产价格泡沫对宏观经济产生负面效应的大小取决于产生泡沫经济体的金融结构和金融体系是否脆弱。如果该经济体以银行体系为主要的融资中介，同时银行资本金不充足、流动性比率差、监管不完善，就会对宏观经济产生严重的影响。但是如果房地产业有多种融资渠道，同时银行体系经营稳健、公司治理结构完善、监管得力，那么，就不会对银行系统甚至宏观经济产生太大影响。在这方面我国香港是一个成功的例子。在1997 年东南亚金融风暴的冲击下，香港房地产市场总值和最高峰相比几乎跌掉了60%，许多香港市民都成为“负翁”，而银行体系所受负面影响较小。这是因为香港银行业的资本充足率和流动性比率都比较高，在1996年两者就分别达到17.8%和40%，远远高于最低监管要求的8%和25%，不良资产率仅为3%。因此，监管层应该越是在市场繁荣的时候，越应当加强风险控制和市场监管，建立房地产价格监管制度和房地产市场预警制度，采取多种措施稳定房价，保持房地产市场有序健康的发展。
3 房地产业上市公司融资结构分析
3.1 房地产上市公司融资结构现状
房地产融资是现代金融重要的组成部分之一，它是指以房地产商品这一物质经济对象作为基本的信用基础，通过各种金融工具的运用，借助各类金融市场的运转和多种金融中介的服务，为房地产开发建设等诸项围绕房地产展开经济行为的环节所提供的融资活动的总称；而融资结构是指企业各项资金的来源、组合及其相互关系，企业选择的融资方式不同以及在各融资方式下确定的融资量不同，就会形成不同的融资结构。
3.1.1 房地产融资对银行信贷的依赖，融资风险高
银行信贷中房地产贷款的违规贷款数目较大。在四大国有资产管理公司待处理的不良资产中，20%以上为房地产贷款。在有关部门对各大银行进行的贷款检查中，违规贷款的25%为房地产贷款。
银行贷款结构不合理。开发贷款和开发贷款中高价房的贷款比例过大。由于开发贷款相对于个人贷款是短期贷款，资金回流时间短，相对于个人贷款的优惠汇率的利润高，并且近几年个人贷款的风险有扩大趋势。另外，从开发贷款角度看，由于高价房和别墅相对于低价房，能带来更高的利润，一般情况下能清偿本金及利息。从个人消费角度来看，高价房购买者多为高收入者，支付能力强。【更多免费素材，微信 lbgzkf1】
银行自身的信用评估体系不健全。房地产融资中存在假证抵押、重复抵押、债券落空、超值抵押房产、贷款赔付受损等诸多房地产贷款风险。从房地产贷款的风险性角度分析，房地产贷款一般为抵押物贷款，这种抵押价值含量稳定，相对降低了银行的贷款风险。而一般加工行业等企业大部分采用的是信用融资渠道，多年形成的诸多问题使其贷款风险远高于房地产业的贷款。从国外房地产业中银行信贷金额在总信贷款额中的比例分析，房地产业的大部分资金来自于银行贷款，这些国家和地区的银行资产中，房地产信贷占了40%-50%。我国的比例到2003年也只有17.6%。远远低于房地产业比较发达的国家。由此可见，房地产业贷款相对于其它行业来讲，不会增加银行的不良资产。银行信贷在房地产融资中的主导地位不能动摇，应该使融资结构更合理化。
从我国的经济发展水平来看，我国处在发展水平较低的阶段。我国出现房地产投资年年增长，甚至超过全社会固定资产投资的速度。但是，与发达国家相比，我国的房地产业发展水平还较低，房地产企业的主要业务还是房地产开发，基本上算是第二产业；而发达国家的房地产业已成为标准的第三产业，房地产金融和服务业务大大超过建筑业务。显然，在这一阶段，最稳定的、持久的房地产资金支持就是银行贷款了。目前我国房地产发展所需资金有50%以上都来自银行，是一种正常现象，是与现阶段我国经济发展水平相适应的。之所以出现房地产企业资金来源对银行贷款的依赖，主要是由我国的金融市场结构决定的。主要表现在以下几点：商业银行是最大的资金供给者；房地产企业贷款是银行较为优良的资产之一；房地产企业贷款成为银行利润的增长点。
3.1.2 定金及预收款遭遇瓶颈，融资成本高
预售房屋对购房者来说，只需要支付少量定金或部分房款，即可能享受未来一段时间的房地产增值收益。而对开发商来说，预售部分房屋既可以筹集到必要的建设资金又可以降低市场风险。尽管可能损失部分未来收益，但对于习惯于“借鸡生蛋”的开发商来说，适时、适价地预售部分房屋又是必要的。尤其对有资金实力不强的开发商来说，能否成功地组织预售是房地产开发成败的关键。2003年6月13日，央行的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003] 121号，以下称“121号”文件）出台后，对房地产业造成了较大的冲击。以规范房地产信贷为主要内容的“121号”件有针对性地对房地产开发企业贷款和建筑施工企业流动资金贷款用途做了详细规定，正切中了房地产企业的“要害”。虽然我国的房地产企业数量比较多，但有规模和实力的企业还很少，对自有资金有限的企业来说，“121号”文件的出台可谓是釜底抽薪。
3.1.3 其他资金比例有所上升
本文所分析的其他资金只包括企业上市融资、发行债券融资和房地产信托融资。下面让我们来对它们进行一一分析。
上市融资。房地产企业通过上市可以迅速筹得足额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，是直接融资的重要渠道，因此，对于一些规模较大的开发项目，尤其是商业地产开发具有很大的优势。一些急于扩充规模和资金的有发展潜力的大中型企业还可以考虑借壳上市进行融。但是，目前我国房地产上市公司（包括A股和H股）大约有100家，仅占全国五万家房地产开发企业百分之二。主要原因是因为上市审查过程比较复杂，上市融资的初期成本比较高，对许多中小房地产企业者新的房地产企业来说，采用上市融资的方式壁垒较高。因此，大部分房地产企业难以涉足上市融资。而导致上市融资在融资结构中所占的比例在短期内以扩大。
债券融资。发行债券融资与股票上市融资，同属于直接融资。房地产债券是企业债券中的组成部分。我国房地产企业发行企业债券并不多见，主要是因为发债融资对筹资企业的要求比较高。中小房地产企业很难涉足。因此，在融资结构中，债券融资所占比例很小。
房地产信托融资具备三大优势：一是信托融资创新空间宽广，并具有巨大的灵活。信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的组合融资平台优势，它通过一系列制度安排，实现一个企业或项目的组合融资。信托可以与银行互补互动。银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品突出表现在信托对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案，从开发资金、流动资金到后期的消费资金，乃至一些特殊问题，如“烂尾楼”等都可以通过信托解决。二是信托具有财产隔离功能。信托财产既不是信托公司的资产，也不是信托公司的负债，即使信托公司破产，信托财产也不受清算的影响，实现了风险的隔离。三是相对银行贷款而言，房地产信托融资方式可以不受通过银行贷款时企业自有资金应不低于开发项目总投资30%的约束，也能够弥补央行“121号”文件规定的只有主体结构封顶才能按揭所造成的中间消费融资的断裂。但是房地产信托也有缺陷，一是融资规模小；二是流动性差，由于受“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）的严格限制，远远无法满足投资者日益增长的转让需求；三是对私募的限制，即规定资金信托计划不超过200份，相当于提高了投资者的门槛。房地产信托出现严重的萎缩。据不完全统计，某年共发行集合资金信托计划545个，发行规模为594.05亿元，与2005年相比，分别增长-5.05%和13.61%。但随着管理层对房地产信托基金的试点和放开，未来房地产信托的发展将会出现质的飞跃。
3.1.4自筹资金比例有所下降
本文所要分析的自筹资金主要是指自有资金。自有资金包括现金和其他速动资产，以及在近期内可以收回的各种应收款等。速动资产包括各种应收的银行票据、股票和债券（可以抵押、贴现而获得现金的证券），以及其他可立即出售的建成楼宇等。至于各种应收款，可包括已定合同的应收售楼款、近期可出售的各类物业的付款等。一般情况下，房地产企业是很少动用自有资金的。因为这样做的风险是很大的。但是，当一项开发项目的利润率高于银行存款利率的时候，开发商就可以投入自有资金。自筹资金主要是来自商品房销售收入而这部分资金主要来自个人购房按揭贷款。由于近来房价在不断上涨，在一定程度上打压了购房者的积极性。从而导致自筹资金比例的下降。
3.1.5利用外资增长过快
2007年9月份，“国房景气指数”为104.99，比8月份上升0.51点，同比上升1.85点。资金来源分类指数为103.59，比8月份上升0.68点，阅览上升0.04点。1-9月份，全国房地产开发企业资金来源为25379亿元，增长37.9%。其中，国内贷款为5124亿元，增长30.1%；利用外资423亿元，增长63.2%；企业自筹资金8371亿元，增长37.4%。数据显示，房地产开发投资中利用外资的增长速度远远高于同期房地产开发投资本身的增长速度，见图3.1。
房地产业利用努资域长过快，将加剧房地产市场供应结构不平衡的矛盾。进入我国房地产行业的外国商界巨头，或利用自身的资本实力直接投资或收购，或选择信誉好、规模较大的国内企业合资或注资，进入中高端特别是高端市场，从而加剧了目前我国房地产市场供应结构不合理的矛盾。另外，房地产利用外资增长过快，还可能会损害我国民族房地产业的健康发展，同时挤压其他行业引进外资。
根据以上分析，在以后一段时期内银行贷款仍然是房地产企业的重要资金来源，而且还有可能进一步扩大；由于宏观政策的影响，自筹资金和预收款有所下降；房地产信托发展较快；利用外资增长过快。这种以银行贷款为主的融资结构符合现阶段我国房地产的发展状况的，是合理的；但合理的不一定就是正确的，一旦银行信贷紧缩，房地产市场很难持续健康发展。要实现房地产企业的长期稳步发展，这种融资结构必须得到改变。
图3.1 全国房地产开发景气指数趋势图
3.2 房地产业上市公司融资结构特点
融资结构是企业融资决策的核心问题，其合理与否在很大程度上决定了公司的偿债能力和再筹资能力，也决定了公司的未来盈利能力。但我国房地产上市公司的融资结构却不尽合理，下面就国内房地产业上市公司的融资结构特点作几点总结。
3.2.1 融资结构不合理
国内房地产上市公司融资结构的不合理主要体现在：首先，债权融资比例过高，国内房地产业上市公司的资产负债率居于各行业的前列。高于国内上市公司平均水平。负债经营是现代企业的基本特征之一，就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用为股东谋求收益最大化。信息传递模型也认为企业负债比率就是一个信号传递工具，负债比率的上升表明管理层对公司的未来有信心，企业有较好的发展静景。但是，过多的负债会加大企业破产风险。其次，国内房地产上市公司的负债中流动负债比例较多，长期负债比例较少。这说明国内房地产上市公司的现会流不足，企业要用过量的短期债务来保证企业运营。一般流动负债占总负债的一半较为合理，过高的流动负债将增加企业在金融市场环境变化时，资金周转出现困难的可能性。如银根紧缩、利率上调，从而增加了企业的信用风险和流动性风险，是企业经营的潜在威胁。在流动负债中，企业往来账款占的比例很高，因此，负债对于代理成本的约束作用大大被削弱。
3.2.2 内源融资比例较低
企业内源性融资是企业通过生产和经营获得一定的收益，扣除各项成本费用后，即企业的净利润，这部分利润按照法定程序分成：盈余公积金、公益金、应付股利和未分配利润，这几部分除应付股利流出企业外。其余部分都留在企业内部作为下一步生产经营所需资会。因为内源性融资是直接将资会留存在企业内部转化为生产资本，融资成本和风险都比较低，如果企业需要生产资金，内源性融资无疑是一种最佳选择。“啄序理论”也认为：当一个企业有好的投资项目并需要资会时，首先选择内部融资，使用留存收益。如果内部留存收益不够了，再向银行借款或发行债券，最后才选择发行股票。因为从信息不对称角度出发，在资本市场上，借方比贷方更了解借贷抵押品，管理层的勤勉程度和道德水准，企业内部人比外部投资者更了解企业经营状况和投资项目的内部信息。企业内部融资时，不会向外界传送任何可能降低股价的逆向信号。而国内房地产业上市公司的内源融资普遍较低，整体水平不到20%，外源融资占绝对比重，一些公司甚至完全依赖外源融资。
3.2.3 融资金融工具单一
我国房地产业上市公司的债务融资渠道还主要依靠银行信贷，这样房地产业上市公司的风险几乎由银行承担，房地产业的波动将会直接影响到银行业务发展。这种融资结构，形成了我国房地产业融资的单一性和集中性。不利于房地产业的健康发展。会融业任何不利于房地产业发展的措施都会对房地产市场造成巨大冲击，与此相对应的是债券融资在我国房地产业上市公司资金来源中所占比例非常低。而发达国家企业的直接融资主要是债券融资。在美国债券融资占75%，甚至更高。
只有拓宽融资渠道，房地产业上市公司才能真正减少对银行贷款的依赖，才能真正分散会融风险，才能真正促进房地产行业的健康发展。
3.2.4 股权集中度较高
上市公司的股权结构是指上市公司的股权状况和股东构成，可以用股权集中度（上市公司的前几位大股东所占公司股份的比例）来表示。我国房地产上市公司的股权集中度相对较高，己超过掌握上市公司控股权所需的51%的持股比例。这意味着：前五大股东联合即可掌握公司的控股权。同时，我国房地产上市公司的股权集中度呈现出一定程度上的趋同性，各个公司之间的差异不大。企业的股权结构对其治理结构存在很大的影响。一股独大的企业的大股东掌握了其它股东无法与之抗衡的股份，形成了对企业的绝对控制。在这样的企业中出现的代理问题除了通常存在于股东与经理人之间的代理问题之外，还有企业的大股东与小股东之间的代理问题。
通过上述分析可以看出，国内上市公司与国外企业相比，资产负债率较低，在融资时偏好股权融资。造成国内上市公司偏好股权融资的原因主要有：股权融资对非流通股更有利，而非流通股股东一般掌握企业的控制权；国内上市公司一般较少分派现金股利，因而，股权融资成本相对较低；企业发行债券受到国家证券监督管理部门的严格监管，一般企业很难发行债券，不得己选择股权融资。
比较国内上市公司，房地产业上市公司融资结构的特点主要有：资产负债率要高于国内上市公司的总体水平，非上市房地产开发企业的资产负债率甚至在70%以上。债务中又以短期债务为主；内源融资比率较低；债务融资主要是银行贷款和商业信用。股权集中度较高，总体上来说，我国的房地产上市公司的决策权掌握在少数大股东手里。
4 房地产业上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析
4.1 研究样本
4.1.1 样本的选取
文章选择中国的房地产上市公司作为研究对象，其原因主要有以下几点：首先，房地产业是国民经济中的基础和支柱产业，其健康发展是社会进步和经济发展的保证之一。房地产业的发展可以带动建材、建筑、冶金以及50多个物质生产部门的发展，并引发住宅消费等产业，为社会提供就业机会，抵御通货膨胀的影响，加速国民经济的发展。因而房地产业在国民经济的发展中具有重要的作用。其次，房地产业中的上市公司具有一定的代表性，研究房地产上市公司的资本结构可以为研究总体资本结构特点提供一个切入点，基于我国房地产公司上市融资特点，为研究房地产上市公司的资本结构提供了较为丰富的资料。选取2008年底中国境内上海、深圳证券交易所(A股)房地产行业的上市公司为研究样本，以2007年的财务数据为依据，运用回归分析方法研究资本结构与公司绩效的关系。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，在此根据以下选择标准对原始样本进行筛选。第一，实证仅以初始样本中发行A股的公司为考察样本；第二，为了数据的真实性，只选取注册会计师出具的“无保留意见”的公司；第三，剔除了所有的ST公司；第四，剔除样本中净资产收益率大于50%和低于-50%的绩效异常公司，避免因为公司业绩极度不稳定造成研究结论失去可靠性。
4.1.2 评价指标的选择
公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果。这里采用多元线性回归分析法来构建综合业绩指标，考察多个定量（数值）变量间的相关性。
因变量是指评价上市公司的绩效应该从盈利能力、资产管理能力和股本扩张能力等多方面来进行衡量。净资产收益率是一个综合性极强、最具代表性的财务比率，是企业销售规模、资本营运、成本控制、筹资结构的集中体现，能反映公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力，体现了企业价值最大化的目标追求。因此，文中把净资产收益率作为评价上市公司业绩的主要指标，并配以每股收益来说明公司的盈利能力和经营绩效。
自变量是评价上市公司资本结构用资产负债率来度量，主要是因为资产负债率这个指标更能完整地反映公司资本结构的面貌。
控制变量指考虑到公司的绩效会受公司规模、成长性等特征因素的影响，把公司的规模和成长性作为控制变量，见表4.1:
表4.1 研究变量定义
类型
名称
描述
自变量 资本结构
资产负债率（LV）
总负债/总资产
因变量 公司绩效
净资产收益率（ROE）
每股收益（EPS）
净利润/年度末股东权益
净利润/年度末普通股股份总数
控制变量 成长性
主营业收入增长率（G）
主营业务收入增加值/去年主营业务收入
公司规模
总资产对数（LnAsset）
公司年末总资产的对数值
4.2 研究假设和模型构建
4.2.1 研究假设
根据Mayers和Majluf的理论，当企业需要通过融资来获取所需项目资金时，会首先考虑公司原有股东利益，先利用内部融资，然后是债务融资，最后是股权融资，可见债务融资比例越高，证明公司价值越高，也就是说公司经营绩效水平越高。由此可知，公司负债比例与公司绩效应该呈正相关。由此我们提出如下假设：
假设 1：资产负债率与公司财务绩效呈正相关。
假设 2：上市公司资产规模和成长性与公司财务绩效正相关。
假设3：上市公司融资结构与公司绩效之间的关系并非严格的线性关系，为了研究方便，假设二者的关系表现为近似线性相关关系，并可以通过线性函数关系表达式表达。
4.2.2 模型构建
为了研究上市公司的融资结构与公司业绩的关系，考察两者之间是否有相关性，建立模型如下：
公司绩效=ƒ（融资结构、成长性、公司规模）
其中i代表公司i的观测变量，公式（4.1），（4.2）用来反映融资结构对经营绩效的影响。其中被解释变量
4.3 实证分析
4.3.1 统计性描述
利用SPSSl4.0软件对实证中涉及的变量进行统计性描述。统计结果见表4.2。
表4.2 样本描述性统计
变量
样本数（N）【更多免费素材，微信lbgzkf1】
最小值
最大值
中值
均值
标准差
净资产收益率（ROE）
55
0.0039
0.4281
0.0761
0.0862
0.07608
每股收益
（EPS）
55
0.0061
1.0171
0.2210
0.2504
0.21205
资产负债率（LV）
55
0.1086
0.8499
0.5726
0.5704
0.15876
总资产对数（LnAsset）
55
20.1008
23.8140
21.6653
21.6208
0.81956
主营业务收入增长率（G）
55
-0.7947
45.5176
0.0601
0.9136
6.14938
从表4.2可以看出：第一，各相关变量基本上是稳定的，没有发生大的异常突变；第二，均值的变化不大，这说明变量是符合统计分布的。
4.3.2 净资产收益率、每股收益与资本结构的回归分析
利用SPSSl4.0软件对式（4.1）、式（4.2）进行线性回归，回归分析结果见表4.3。
表4.3 资本结构对净资产收益率和每股收益的回归分析结果
相关因素
净资产收益率
每股收益
常数
-0.695
-2.476
资产负债率
0.349
（2.826*）
0.262
（2.2* *）
总资产对数
0.342
（2.8*）
0.452
（3.83* *）【更多免费素材，微信 lbgzkf1】
主营业务收入增长率
-0.082
（-0.658*）
-0.125
（-1.04* *）
样本数（N）
55
55
调整的可决系数
0.21
0.26
F统计值
5.758【更多免费素材 ，微信lbgzkf1】
7.35
根据表4.3回归结果可知，回归模型的F检验值通过了显著性水平1%的检验；资产负债率、总资产的对数和主营业务收入增长率都通过了显著性水平l%的检验，虽然调整后拟合优度
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结 论
通过上述理论与实证研究分析，可以得出以下结论：
首先，我国房地产上市公司资产负债率与绩效呈正相关关系。这与在实证研究中得出的企业绩效与负债水平正相关结论相符。这就是近几年房地产行业靠银行等金融行业的贷款发展得过快，房地产市场出现过热势头的一个重要原因。另一方面，我们也要清楚地看到虽然负债可以节税，但出于对破产成本的考虑，企业一定要控制负债的比例。
其次，房地产上市公司资产规模与公司财务绩效正相关，而公司成长性与公司绩效关系不是很明显。因为我国房地产行业的基础较为薄弱。运作和管理均不太成熟，公司在治理结构过程中，相关成本费用比较高，且在获取资金以支持成长性投资机会时，选择的融资方式往往只能依靠以银行信贷为主的债权性融资，不确定因素很多，流动性比较差，具有较大的商业风险，而且政策方面也得不到更多的支持。
最后，房地产上市公司经营绩效的优劣取决于很多因素，除了公司本身的财务因素外，国家的政治环境、经济政策、行业因素、公司自身的经营情况对经营绩效有着不同程度的影响。而且公司的所有权结构、股权的产权性质等都会对其经营绩效产生各方面的影响。本文的研究主要集中于分析资产负债率和经营绩效的相关性，这也可能对本文的实证结论产生一定的影响。
根据上述分析和研究结论，提出如下几点建议：
首先，加强负债对企业的约束作用，消除内部人控制现象。加快我国银行体系的改革，充分发挥银行对企业的监督约束作用。银行只有在有能力监督公司的状况下，才能充分发挥其债权人作用。关于银行体系的改革，在这里提出两点建议：第一，进一步完善企业法人治理结构，逐步消除内部人控制现象；第二，银行的贷款决策应不受或少受政府干预，否则银行就没有能力去监督企业，债权监督机制就失去作用。
其次，充分利用负债融资的“税盾效应”，完善金融体制。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多利益。由于目前我国上市公司的债务融资中银行借款的比重比较大，因此应重视加强银行对企业的监督管理。除此之外，还必须完善各种金融机制，要大力发展债券市场，加速债券市场的发展进程并充分发挥金融衍生工具的作用。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以通过发行企业债券、可转换债券等方式进行融资。
最后，建立完善的破产机制和破产法。我国债权人的利益得不到保障，债权的治理作用得不到发挥。当法律系统无效或者是使用成本较高，企业更可能使用短期负债。加强对债权人利益的有效保护，即允许债权人有条件地接管企业并整顿企业，从而债权人可以通过相关治理机制对上市公司进行制约。同时，进一步完善我国破产法律，更好地保护债权人的利益。
致 谢
首先，感谢贲立欣老师在此次论文的撰写过程中给予我莫大的鼓励和详尽的指导，贲老师朴实无华、平易近人的人格魅力，深深的影响了我，在整个设计中贲老师对我要求严格，精于治学，无时无刻不激励着我，平时又对我们关怀备至，和我们一起探讨人生，丝毫没有设计当中的威严。在论文中我们遇到问题，贲老师都会不顾劳累帮我们解决问题。她感人至深的人文关怀，乐观向上、积极主动的生活态度，令我如沐春风、倍感温馨，也使我明白了许多待人接物与为人处世的道理。有贲立欣老师辛勤劳动所付出的一切，才有本人今天所取得的成果，所有这一切根本不能用三言两语能够说得清、道得明。此时此刻我无法用准确生动的语言来淋漓尽致地描述自己的真实感受，只好将其深深地埋在心底，化作对贲老师一道真诚的祝福：愿贲老师合家欢乐，一生平安！
其次，还要感谢财务教研室主任王人杰老师，财务教研室的惠岱老师、蒲一老师、隋庶老师、宋英茜老师和于天野老师等各位老师对我的教育和培养。他们细心指导我的学习与研究，在此，我要向诸位老师表示衷心的感谢。
再次，感谢在一起设计的所有同学们，和他们在一起我很开心，使我学到了很多东西，开拓了我的视野，拓宽了我的知识面。在这样的一个温暖的集体中学习，我感到非常愉快。
最后，向所有关心我、帮助我的老师、同学和朋友们，以及本文的评阅老师表示真诚感谢，谢谢您们！
再一次向老师表示诚挚的感谢和崇高的敬意！
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